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2014年財政部和發改委陸續出臺了《關于印發政府和社會資本合作模式操作指南（試行）的通知》（財金〔2014〕113號）和《國家發展改革委關于開展政府和社會資本合作的指導意見》（發改投資〔2014〕2724號），這為PPP模式的發展插上了翅膀，PPP進入了高速發展期。根據財政部PPP中心的官方統計數據，截止2019年8月底，PPP綜合信息平臺累計入庫項目9182個，投資額13.9萬億元；累計落地項目5969個，投資額9.1萬億元，落地率65.0%；累計開工項目3533個，投資額5.3萬億元，開工率59.2%。從這些數據以及近幾年PPP帶來的市場效應看，我們相信PPP已經不是一種融資模式，而是一項效果顯著的經濟政策。
2017年11月份，財政部辦公廳發布了《關于規范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫
管理的通知》（財辦金〔2017〕92號），PPP的發展勢頭明顯放緩并進入規范期。2018年，PPP綜合信息平臺管理庫凈增項目1517個、投資額2.4萬億元，對比2017年凈增項目2864個、投資額4.0萬億元的數據可以看出，受92號文影響，PPP的發展整體放緩。
隨后，財政部于2018年8月14日發布《關于做好地方政府專項債券發行工作的意見》（財庫〔2018〕72號），于2019年3月7日發布了《關于推進政府和社會資本合作規范發展的實施意見》（財金〔2019〕10號），PPP正式進入沉淀期。截止到9月底，2019年新增入庫項目僅595個，新增投資額僅9134億元。
雖然PPP模式遇冷，但地方政府建設基礎設施的訴求并沒有絲毫降低。從如何解決基本建設資金入手，尋找新的發展模式推動項目落地，成了地方政府、社會資本、金融機構以及
咨詢公司等各方迫切需要解決的問題。本文將對當前被廣泛關注的其他幾種基礎設施項目投融模式進行簡要分析。
一、地方政府專項債券
按償債資金來源，地方政府債券可分為一般債券和專項債券；按照募集資金用途，地方政府債券可分為新增債券、置換債券以及再融資債券。
2019年1-9月，全國發行地方政府債券41822億元。其中，發行一般債券16676億元，發行專項債券25146億元；按用途劃分，發行新增債券30367億元（包括新增一般債券9070億元、新增專項債券21297億元），發行置換債券和再融資債券11455億元。
根據《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號）規定，發行地方政府債券是地方政府唯一的舉債方式。為進一步實現“穩投資，補短板”的目標，2019年地方政府債券發行明顯提速，按照國務院常務會議的要求，10月份后，將按規定提前下達明年專項債部分新增額度。
可見，地方政府專項債券已成為國家“穩投資、補短板”的又一政策利器，實踐中也確實取得了一定的效果。但其存在的問題仍然不容忽視：
1、部分專項債項目收益測算存在水分。專項債券項目要求能夠“收益自平衡”，即項目的
現金流入能夠完全覆蓋專項債券還本付息的規模。與PPP項目不同的是,專項債券項目資金平衡方案的編制缺少社會資本參與，缺少市場機制的制約，很多項目都存在不同程度的收益注水。
2、部分地區為盡快爭取資金，將許多項目倉促上馬。一方面前期工作的不足會導致項目落地時間不確定；另一方面地方政府無法及時籌措、安排項目資本金。這都會使得爭取到的大量專項債資金閑置，不能發揮應有的效果。
3、地方政府對專項債券發行的自主性較差。目前，專項債僅針對特定領域項目適用，且發行權在省級政府。這會導致地方的資金需求與政策適用范圍出現錯配的現象。
綜上所述，可以看出，地方政府專項債券目前的發展仍顯粗放，專項債券與PPP相結合或許可以探索出兼顧穩增長和高質量增長的最佳路徑。
二、產業投資基金
根據《政府出資產業投資基金管理暫行辦法》（發改財金規〔2016〕2800號），政府出資產業投資基金是指有政府出資，主要投資于非公開交易企業股權的股權投資基金和創業投資基金。
《辦法》對產業基金的投資領域、投資對象以及政府出資形式都做了詳細規定，這里不再贅述，根據發起方式的不同產業基金可以分為三類：
一是政府發起，由省級政府層面出資與金融機構合作成立產業基金母基金，各地申報的項目經過金融機構審核后，由地方財政做劣后級，母基金做優先級，同時吸引社會資本共同成立功能類的子基金，針對某單個項目或某區域的項目進行投資?！昂幽鲜鹇孕孕屡d產業投資基金”為此類基金的一個代表。
二是由地方國企或平臺公司發起，由金融機構聯合地方國企或平臺公司發起成立有限合伙基金，一般由金融機構做LP優先級，地方國企或平臺公司做LP的劣后級，金融機構指定的股權投資管理人做GP?！芭d業—廈門城市建設投資發展基金”是此類基金的一個例子。
三是由社會資本發起，在與政府達成框架協議后，通過聯合銀行等金融機構成立有限合伙基金，對接項目。
目前，已落地的很多基金投資的回報模式是由地方國有企業或平臺公司回購社會資本的股權。但隨著債務審計及各項嚴控政府債務的政策不斷收緊，回購股權等“明股實債”方式已被禁止。如《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》（財預〔2017〕50號）：“……除國務院另有規定外，地方政府及其所屬部門參與PPP項目、設立政府出資的各類投資基金時，不得以任何方式承諾回購社會資本方的投資本金，……不得對有限合伙制基金等任何股權投資方式額外附加條款變相舉債?！?/div>
受上述規定的限制，后續產業基金的投資只能是“真股權”，通過項目運營及必要的政府補貼收回投資或通過轉讓基金份額實現退出。對于產業投資基金來說，這將是其面臨的最大挑戰。
三、類BT、類PPP等衍生模式
1、“EPC+F”模式
2017年下半年以來，財政部等中央部委連續出臺政策規范PPP工作，導致PPP入庫門檻提高；再加上192號文對于資本金穿透的要求，PPP降速明顯。在此背景下，“EPC+F”模式重新進入政府和社會資本的視野。
“EPC+F”模式的典型做法是，由項目單位或平臺公司通過公開招標選取EPC總承包單位，中標單位獨資或與平臺公司合資成立項目公司，由項目公司負責項目融資及項目的建設任務，由平臺公司向中標單位出具回購股權的承諾或擔保，平臺公司在建設結束后一定年份回購股權或支付工程款。如上可知，在“EPC+F”模式下，盡管政府方在前期并不直接發生債務，但回購承諾仍然會將債務最終轉嫁到政府平臺公司，因此，“EPC+F”實質上是一種類似于BT的模式，在政府項目中，存在違規舉債問題。
除此之外，“EPC+F”模式還有如下風險：
一是客觀上存在無法融資的風險；二是回購資金可能無法納入預算，社會資本方存在較大的投資回款風險。
因此，除非項目本身有穩定的現金流足以回收投資或平臺公司有能力以自身經營性資產等為項目公司或者社會資本提供回購擔保，否則不建議采用該模式。
2、“股權投資+施工總承包”模式
在高速公路、鐵路項目中，常見“股權投資+施工總承包”模式。以某地區垃圾綜合處理設施一期工程項目為例，基本運作模式為：（1）通過公開招標方式選擇“股權投資+施工總承包”合作方；（2）當地政府平臺公司出資51%、中標合作方出資49%，共同組建項目公司；（3）在合作期內（2+28），由項目公司全面負責項目的投融資、建設、運營維護等相關工作；（4）合作期滿，合作方無償轉讓股權退出項目公司。
分析可知：
?。?）“股權投資+施工總承包”模式本質上是PPP模式的變種；
?。?）該模式與PPP模式的差別（也是該模式成立的關鍵）在于：業主方為企業，而非政府職能機構或事業單位；項目為企業投資項目，不使用財政資金；回報來源為市場化運營收入或企業自身經營性資產，不需要政府補貼。
因此，該模式同樣不適用于大部分需要財政補貼的基礎設施項目。
四、“土地一二級聯動”模式
“土地一二級聯動”模式實質上是一種通過一二級聯動解決土地一級開發資金的模式?；具\作流程如下：（1）由當地政府授權下屬平臺公司作為某地塊的一級開發主體和相關基礎設施的建設主體；（2）由平臺公司通過招標方式選擇投資人，與之合資成立項目公司；（3）由項目公司負責土地一級開發及相關基礎設施的投融資、建設等工作；（4）項目公司可委托投資人承擔相關的施工任務；（5）建設完成并完成土地出讓后，平臺公司通過購買投資人的股權實現投資人的退出。
采用該模式的原因一般是當地政府缺少資金，因此，該模式下，需要項目公司負責籌集資金，資金來源一般為雙方股東的資本金投入和項目公司融資。
考慮到采用該模式向金融機構融資存在一定的難度，一般需要投資人股東向項目公司提供股東借款來解決債務資金。土地一級開發完成后形成的經營性土地交由土地儲備機構進行“招拍掛”出讓，土地出讓金進入政府性基金預算，之后，將土地出讓金扣除各項固定計提后，剩余部分全部由財政部門返還給平臺公司。
平臺公司在獲得財政部門的資金返還后，按“股權價值+債務本息”的金額向投資人購買項目公司股權，投資人實現退出。
需要特別說明的是，該模式下，為實現土地的順利出讓、資金的順利流轉，一般要求投資人在土地“招拍掛”環節以土地出讓底價報價，如無其它競價者，則由投資人以低價拍地。相對應的，如土地最終成交價格超過預期，投資人可要求獲得一定比例的超額收益作為獎勵。
經過上述歸納分析，對于一般的政府投資項目，根據2014年國發〔2014〕43號文的要求并考慮到債務審計的大背景，建議盡量采用專項債券和PPP模式籌集資金，保障項目的合法合規性。對于不使用財政資金的企業投資項目，可以在模式上適當變通，但需要著重注意項目未來的預期收益和現金流情況，否則可能因無法找到合適的資方導致項目失敗。
總結
通過以上對不同投融資模式的分析，我們發現，基于當前的政策環境，基礎設施項目的投融資存在較大的困難，多數以前適用的投融資模式變得不再適用或僅在嚴格的限制條件下適用。從控制政府性債務、降低系統性金融風險的角度看，這也是基礎設施項目投融資需要解決的關鍵問題，即，如何在滿足地方政府資金籌措需求的前提下不增加政府性債務。
事實上，PPP對破解當前地方政府的融資困境是一條較好的出路，與其它政策工具或投融資模式相比，PPP是當下發展基礎設施最好的政策選項。因此，筆者也在此呼吁業界各方，正視PPP發展所面臨的困難和約束，不斷改革、共同完善PPP的運作模式和決策機制，在盡量不增加政府性債務的前提下做到“穩投資、補短板”，才能真正實現城市建設又好又快的發展。
