評大岳PPP市場改革三論

　　2019年6月起，著名基礎設施投融資學者張倩瑜教授來華，擔任大岳基礎設施研究院副院長。本文是張倩瑜教授以學者的角度對大岳在2017~2018年間發表的三篇研究論文（《中國式PPP的使命與出路》、從PPP到PEP：政府與社會資本合作的本質研究》、《提質增效背景下PPP項目資本金制度的反思與重構》）的戰略意義和學術價值的述評。張教授認為，上述研究成果的作用在于增加國人對于中國PPP本質的認識，強化戰略定力，并由實踐的觀點指引未來的學術研究方向。

　　張教授畢業于臺灣大學土木工程學系以及土木工程研究，擁有英國倫敦大學學院(UCL)營建經濟與管理博士學位，曾任UCL巴特雷基礎設施中心(BartlettInfrastructureCentre)主任(UCL2019QS全球排行第八，巴特雷學院學科全球排名第一)、中英基礎設施學院(UK-ChinaInfrastructureAcademy)首任院長以及同濟大學客座教授。

　　評大岳PPP市場改革三論

　　張倩瑜

　　2014年以來，中國PPP市場進入井噴階段，巨量的落地項目良莠不齊，加上政策搖擺的影響，使得悲觀氛圍籠罩PPP發展前景。大岳自1996年成立以來一直站在中國PPP的最前線勠力不懈，長保市場分額鰲頭。1500個PPP項目所積累的實踐經驗，可以做為具有統計意義的有效樣本，從中提煉代表性觀點。大岳在2017-2018年間召開過兩次沙龍，分別討論PPP的使命和PPP項目資本金問題，匯集各方意見，并由此總結出三篇時論，其作用在于增加國人對于中國PPP本質的認識，強化戰略定力，并由實踐的觀點指引未來的學術研究方向。在易經哲學中，以三為眾，這三篇文章相當程度囊括了中國PPP轉型當頭所面臨的重要課題，故以大岳PPP市場改革三論名之。

　　《中國式PPP的使命與出路》以中央部委在2017年出臺的三大重要文件（財辦金[2017]92號文、國資發財管[2017]192號文、關于規范金融機構資產管理業務的指導意見）對中國PPP市場的影響為出發點，分析中國PPP的轉型方向。文章認為PPP除了可以有效緩解政府融資平臺所遺留的政府債務風險外，還有四大優點：其一，PPP經過市場檢驗，可減少盲目投資，降低所謂“白象（whiteelephant）“項目的出現頻率；其二，PPP競爭機制有助于提效；其三，PPP可促進國家治理現代；其四，PPP可提高項目監管質量。其后文章對三大文件針對PPP資本金進行規范后，對中國PPP市場可能造成的沖擊進行了分析。

　　92號文規定不得以債務性資金充當資本金，掐斷債務性資金的直接來源。而192號文則禁止央企以擔保和承諾收益方式間接參與PPP股權投資，并禁止以劣后級身份參與結構化產品。兩者一起希望能抑制央企明股實債的操作方式。資管業務征求意見稿則對資金期限錯配進行規范，限縮以短支長的渠道（把短期資金作為PPP長期投資），以及規定央企PPP投資的累計金額不超過前一年度集團合并凈資產的50%。從制度設計的觀點來看，三大文件的影響可見圖一。在實務上，PPP多以項目融資模式進行，即項目可行性主要依據項目收益是否足以支撐項目的直接成本（對供貨商支出）及融資成本（對融資方支出）而定。項目公司的股債配置（即資本結構）重在權衡融資成本以及風險承受能力，股權多可以提升風險承受能力，但代價是墊高融資成本。在機制設計上，股權投資扮演雙重角色：在微觀上，具有項目錨定功能，是項目落地的第一步；在宏觀上，則具有風險止水閥的功能。原則上，風險損失首先由股權投資（25%）承受，這個功能體現在項目協議的融資結構中，名義杠桿率（nominalleverageratio）是財務風險管控的重要指標。然而，如果不是實股，風險將外溢到社會資本，明股實債的比例越高，社會杠桿率就會快速飆高（圖二），越不利于去杠桿的調控效果。而避免以短支長一方面降低項目的長期融資成本風險（即再融資的利率風險），另一方面減少產業投資人為滿足財務投資人的到期還本壓力而產生的短線心態（即只重視施工利潤而輕視運營績效）。兩者合二為一，有助于PPP股權投資避虛趨實。管控對象除了股權資金流外，也包括對于股權投資的風險暴露水平，是存量與流量管理并重。這也意味著十八大以來央企PPP投資或已逼近其資產負債表所允許的風險承受力上限。文章對于央企遺留下的融資空缺無法獲得填補，在短期上可能過分抑遏PPP發展感到憂心，并提出四點振聾發聵的建議：完善規范PPP、加快收費制度改革、健全PPP項目資本金制度、項目庫不能為項目落地背書。通過這四點可以拼接出中國PPP的改革藍圖（見表一）。

　　改善各類公用事業產品與公共服務定價效率是中國基礎設施系統改革的重中之重，也是健全PPP發展的盤石，要同時兼顧效率與社會公平性，不引入科學化手段無法達成。英國自從上個世紀八十年代推動私有化（privitisation）以來，逐漸完善經濟監管制度（economicregulation），已經形成高度專業化的管理體系。有了合理的收益來源，中國PPP才能走向真正的項目融資模式，也才能促進項目風險與投資主體剝離。目前中國PPP項目風險外溢現象明顯，多透過國有融資機構，將或有負債（contingentliabilitIEs）以隱性保險的方式轉嫁到國家宏觀風險池，而在十八大期間內放款決策依托于項目庫的作法，事實上可解釋成入池的潛規則，具有信息經濟學（economicsofinformation）中的信號傳遞效應（signalingeffect），國家的隱性保險一方面有助簡化風險評價程序，加快項目落地速度，另一方面降低市場對于PPP投資的風險溢價（riskpremium），減少融資成本，適應中國特殊國情所衍生出的低交易成本模式。然而，國有體系”風險大鍋飯”現象會折損PPP對于項目方案的過濾功能，同時很難避免信息經濟學中的道德風險（moralhazard）問題。濾網孔過大會導致許多劣質方案依然得到通過，自然會減少政府主辦機構發起項目的審慎度。在經濟快速成長階段，財富累積可確保國家風險池逐漸擴大，通過宏觀調控，可確保存量低于安全水位。但中國經濟已由高速增長階段進入新常態階段，中國人口紅利消失后，超額外資凈流入的紅利也將消失，中國的長期資金成本已進入上升軌道。這意味著不當投資的后果越來越難獲得資金大潮的掩護，最后提效一定是必由之路。

　　與一般施政一樣，PPP制度行遠必自邇。作為移稙性制度在中國生根后，PPP已融入中國特色。當橘逾淮為枳，必先正本清源才能洞察問題內涵。第二篇文章《從PPP到PEP：政府與社會資本合作的本質研究》針對中國式PPP模式提出一套名詞分類體系，認為如果延用西方PPP名詞則易造成混淆，就其宗旨而論，頗有曹魏時注易大家王弼“辯名析理”的風格。以國企為投資主體的中國PPP模式建議改稱PSP（Public-SOE-Partnership），與PPP并立，同下屬PEP（Public-Enterprise-Private）的大框架。PSP具有以下特點：1.運用國企較高的風險承受力；2.采購大輻簡化；3.以溝通協調解決爭議；4.可做為宏觀政策工具。就經濟學角度而言，PSP在兩個方面確實具有效率優勢：其一，國企自身雄厚的經濟實力提供了成本低廉的風險承受能力，加上建設類央企又能控制施工風險，國企參與因此可大幅降低PPP的長期風險處置成本；其二，PPP屬于長期資本投資，在西方PPP的合同中，項目生命周期的風險源需要依靠精細的合同條款加以分配。然而在中國追求落地速度的驅使下，風險處置化繁為簡，多數情況下許多風險來源并不細分，于是形成以是否入庫做為政府托底程度的重要參考指標。入庫項目融資方與投資方對于風險均存而不論，以加快簽約過程，滿足地方領導的政治要求。而當風險實際發生時，國企投資人因為有足夠的實力與地方政府協商，不會吃虧。中國特殊的行政級別系統所產生的權力結構參照性，事實上提供了類似科斯定理（CoaseTheorem）中無摩擦議價（frictionlessbargaining）機制的功能，當雙方擁有相當的議價能力（bargainingpower）時，事前一次性訂價就可改為動態訂價，這自然減少事前文件所需的精細程度。精簡采購使得PPP投資能快速落地，成為宏觀調控的可用工具之一。由于PSP的特殊性，將其區分開來、分別命名將有助于溝通。如果仍采用西方詞匯，在進行國際對標時，易陷入以型態相似度作為臧否制度得失的誤區。該文進一步建議將PSP與適用于本國私企（PCPP，Public-ChinesePrivate-Partnership）或是外企（PIPP，Public-InternationalPrivate-Partnership）的市場進行區分。雙軌制乃至于多軌制一直是中國改革開放過程中，向市場經濟過渡的重要手段。在目前的PPP市場條件下，私企與外企在成本上大多無法與國企競爭，處于明顯劣勢，但這兩者的創新力國企或不可及。因此為引進新技術或是新式管理系統，可以有針對性地另行設計游戲規則。

　　第三篇文章《提質增效背景下PPP項目資本金制度的反思與重構》是第一篇的延續，專論PPP資本金制度。其中第二節聚焦資本金的本質問題，指出資本金是政府控制投資風險的行政手段。從理論角度來說，資本金除了有上述影響風險沖擊杠桿的金融角色外，同樣重要的是它的經濟角色。項目融資的核心概念在于特許公司是獨立的風險承受體，賠本的生意沒人做，事前如此，過程中亦是如此。事前只有靠足夠的預期利潤吸才能吸引投資人進場，而過程中也需要足夠的誘因（在經濟學中稱為準租金（quasi-rent））廠商才會堅持到最后。廠商不出場的原因一方面是為了實現預期的經濟利潤，另一方面就是避免損失以資本金形式投入的沉沒成本（sunkcost），兩者加總相當于項目公司的風險承受能力1（risk-bearingcapacity）。對于政府而言，降低資本金會導致風險承受能力下降，增加合同破裂（contractbreakup）的發生率，影響項目的穩定性，這也是各國政府為何會對資本金設有下限的主因（多為總投資金額20-25%）。但過猶不及，資本金太高則會增加項目的加權融資成本（WACC，weightedaveragecostofcapital），影響物有所值。該文提出現有體制缺乏靈活度，靠減資解決資本金沉淀問題，交易成本過高。出表需求加上資金積壓的雙重因素作用下，應運而生小股大債和明股實債兩種變通方式。財務投資人的參與多以產業投資人提供增信為前提（如股權回購、差額補足、流動性支持以及遠期認繳等），累積的遠期支付責任會形成國企體系的不穩定因子。為增加資金流轉，活絡市場，該文對于中國PPP未來的資本金制度提出三大建議：（1）降低資本金要求；（2）完善資本金出資來源的認定機制；（3）地方政府回購財務投資人股份。文中特別以英國PFI項目股權占比10%為例，解釋中國PPP資本金或有下調空間。當初英國PFI資本結構優化事實上采用了逆向設計：（1）為了能讓PFI滿足物有所值原則，英國政府盡可能壓低廠商綜合融資成本，將股-債壓縮到1:9，權益部分多以現金與劣后債各半的形式提供；（2）為克服超高財務杠桿所產生的不穩定性，PFI共有四大配套：A.健全財政可承受力評價，消除政府付款違約風險；B.運用風險管理工具（如：利率調期、保險）降低長期財務風險；C.在財務方案中以覆蓋率（coverratio）進行項目現金流塑形（cashflowsculpting），精密計算合理回報的時機點（如：開始配發股息的時間）；D.賦與融資人介入權（step-inright），使其有機會在危機初期挽救項目。反觀，中國十八大以來的PPP項目，多為混合型，兼具BOT與PFI的特性，回報機制同時包括政府付費與使用者付費，不可預測性高，同時項目設計與合同內容的細膩度均有不足。由英國經驗可知，如果降低資本金，會有牽一發而動全身的效果，需要全盤考慮參與各方的誘因結構，同時推出完整的配套體系才不會導致觸發系統性風險。

　　大岳作為中國最老牌的PPP咨詢企業之一，經常接收市場的最新脈動，通過大岳研究院的梳理形成政策建議提供給政府高層參考，并且由點（個別建議）集結成冊后發展成線（城市基礎設施投融資的市場化改革-PPP的理念與實踐），最后希望能擴展成面，促進中國PPP本土理論與實踐的誕生，完成一個社會學習環路（sociallearningloop）。大岳的經驗讓我想起了最近在念的詩經，子日：不學詩，無以言？詩經入人之深可見一斑。詩經事實上搜集了風雅頌三類詩歌，風乃市井傳唱的民謠，雅為士大夫享宴或朝會所奏之樂。雖說在創作時有社會階級高下之分，但真正留傳后世產生巨大影響的卻是國風，這一切的關鍵都在于是否接地氣。大岳PPP市場改革三論可視為中國PPP實踐經驗知識化的重要一步，對于學術選題具有啟發性，如果能與學術研究接軌，中國PPP的海量實踐經驗定將成為世界PPP理論發展的寶庫。